Hedgefonds brauchen ein neues M&A-Playbook in Deutschland

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BERLIN, DEUTSCHLAND - 16. MÄRZ: Das Brandenburger Tor, ein beliebtes Wahrzeichen und Touristenziel, steht am 16. März in Berlin fast ohne Besucher. Der Alltag in Deutschland hat sich grundlegend verändert, da die Behörden die Maßnahmen zur Eindämmung der Ausbreitung des Coronavirus verschärfen. Vom Tourismus abhängige Unternehmen verzeichnen einen Einbruch der Reservierungen und Besucherzahlen. Öffentliche Einrichtungen wie Bars, Clubs, Museen, Kinos, Schulen, Kitas und Universitäten haben geschlossen. Viele Unternehmen greifen für ihre Mitarbeiter auf Homeoffice-Arbeit zurück. Und das Reisen über die Grenze in die meisten Nachbarländer ist stark eingeschränkt. (Foto von Sean Gallup/Getty Images) (Fotograf: Sean Gallup/Getty Images Europe)

VonChris Hughes | Bloomberg 18. Oktober 2021 um 7:19 Uhr EDT VonChris Hughes | Bloomberg 18. Oktober 2021 um 7:19 Uhr EDT

Fusionsarbitrageuren fielen es einst leicht, Bieter deutscher Unternehmen zur Zahlung des vollen Preises für ein Übernahmeziel zu zwingen. Aber die Käufer führen ein neues Spielbuch ein, um aufdringliche Hedgefonds in Schach zu halten. Für den deutschen Unternehmenssektor ist es ein Pyrrhussieg.

Der entscheidende Kampf bei deutschen M&A war früher die Sicherung einer 75-prozentigen Beteiligung – das Niveau, das die Durchsetzung eines Gesellschafterbeschlusses über sogenannte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge garantieren würde. Dies sind die Vereinbarungen, die dem Mehrheitsaktionär die Richtung über die Strategie und den Zugang zum Cashflow des Unternehmens geben.

Im Niedrigzinsumfeld nach der Finanzkrise wurde den Hedgefonds klar, was diese Beherrschungsverträge für Aktionäre bedeuten, die in die Akquisitionen investiert blieben: Minderheitsaktionäre erhalten eine Mindestdividende und einen festen Kaufpreis für ihre Aktien. Um ihr Engagement bei dieser Gelegenheit zu optimieren, kaufen sich Hedgefonds in ein Übernahmeziel ein, lehnen es jedoch ab, ihre gesamten Bestände im Rahmen des Erstangebots des Bieters zu verkaufen.

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Dies, kombiniert mit dem Aufkommen passiver Fonds, hat es in den letzten zehn Jahren erheblich erschwert, eine hohe Zustimmung der Aktionäre für deutsche Geschäfte zu erhalten. Einige Bieter haben darauf reagiert, indem sie sich auf eine Annahmeschwelle von Mitte 60 % festgelegt haben, was ihnen möglicherweise immer noch genügend Beteiligung verschafft, um einen Aktionärsbeschluss zu fassen, da die Beteiligung immer unvollständig ist.

Es ist jedoch nicht klar, dass dies funktioniert. Im Jahr 2017 haben Private-Equity-Bieter zwei Gebote für das Gesundheitsunternehmen Stada Arzneimittel AG abgegeben, die Annahmeschwelle zweimal gesenkt und den Angebotspreis erhöht. Sie mussten immer noch einen großen Zuckerguss bezahlen, um den Hedgefonds-Holdout Elliott Management Corp.

Jetzt scheinen wir uns in einer neuen Evolutionsphase zu befinden. Bei den jüngsten deutschen Deals haben die Bieter zumindest für einige Jahre auf ihren Wunsch nach einem Beherrschungsvertrag verzichtet. Um diesem Engagement mehr Glaubwürdigkeit zu verleihen, hat die taiwanesische GlobalWafers Co. bei ihrem Angebot für den deutschen Siliziumwaferhersteller Siltronic AG eine anfängliche Annahmehürde von 65 % auf 50 % gesenkt. Nach einer Erklärung von GlobalWafers, dass es kein Wiederholungsangebot machen würde, wenn der Deal scheiterte, erreichten die Annahmen 70%.

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Ebenso hat die Vonovia SE bei ihrem Angebot für die konkurrierende Immobiliengesellschaft Deutsche Wohnen SE ihre Annahmebedingung vollständig aufgehoben (und sich inzwischen eine Mehrheitsbeteiligung gesichert). Die Private-Equity-Freier Hellman & Friedman und EQT AB, die um den Tierbedarfshändler Zooplus AG streiten, werden sich mit 50 % zufrieden geben.

Die Botschaft lautet: Halten Sie uns nicht zum Lösegeld für die volle Kontrolle über dieses Unternehmen fest, das ist nicht unser Ziel.

Es ist kaum zu glauben, dass diese Bieter keine größere Kontrolle bevorzugen würden und in Zukunft nicht versuchen werden, sie zu sichern. Aber Hedgefonds können sich nicht sicher sein. Auch wenn die Zusage, keinen Beherrschungsvertrag anzustreben, drei Jahre abläuft, ist das für einen Arbitrageur eine lange Zeit, um in einer unsicheren Situation Gelder zu binden. Die Wette könnte sein, dass Freier ihren selbst auferlegten Fesseln früher entkommen können (zB weil ihr Engagement als bloße Absicht formuliert wurde).

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Für Stammaktionäre besteht das Risiko, dass die Gebote niedriger ausfallen, da Käufer nicht von Anfang an die volle Kontrolle anstreben. Das setzt mehr Vertrauen auf konkurrierende Angebote, um den Preis zu erhöhen. Darüber hinaus haben Bieter, sobald sie eine Mehrheitsbeteiligung erhalten, einen weiteren Stock zu gebrauchen – eine potenzielle Delistung, die den Handel der Aktien erschwert.

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Bei Transaktionen, die von Branchenkollegen geführt werden, bedeutet das Versäumnis, die vollständige Kontrolle über ein Ziel zu erlangen, dass die Integration zu marktüblichen Bedingungen durchgeführt werden muss und der industrielle Nutzen nicht vollständig realisiert wird. Einige Bieter können nur außerhalb Deutschlands suchen.

Oder es kann mehr Situationen geben, in denen sich Käufer mit Low-Ball-Angeboten mit Positionen unter 50 % zufrieden geben. Der Freier erhält dann quasi die Kontrolle und kann größere Schritte des Managements blockieren, während die verbleibenden Aktionäre nicht entschädigt werden. Leider ist es nicht erforderlich, dass Angebote eine Mindestannahmeschwelle aufweisen, die sicherstellen würde, dass ein Angebot mit Klarheit über den Verantwortlichen abgeschlossen wird.

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Die Hürden zum Aufkauf von Minderheiten, selbst wenn die meisten Aktionäre eine Übernahme akzeptiert haben, sind im deutschen Regime so tief verwurzelt, dass sie nur schwer zu ändern sind. Aber einfache Reformen könnten helfen, die Situation zu entschärfen. Eine Möglichkeit besteht darin, Bietern ein kurzes Zeitfenster zu geben, um Annahmeschwellen zu ändern, sobald sie das Ergebnis ihres Angebots kennen, um dem Geschäft eine zweite Chance zu geben.

Übernahmen funktionieren am besten, wenn die Kontrolle schnell, sauber und zu einem fairen Preis erfolgt. Bieter haben möglicherweise Hedgefonds in die Enge getrieben, die wollten, dass sie zahlen – aber auf Kosten von Geschäften, die in der Schwebe stecken bleiben.

Diese Spalte gibt nicht unbedingt die Meinung der Redaktion oder Bloomberg LP und ihrer Eigentümer wieder.

Chris Hughes ist ein Kolumnist von Bloomberg Opinion, der über Deals berichtet. Zuvor arbeitete er für Reuters Breakingviews sowie für die Financial Times und die Zeitung Independent.

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